二季度A股自一季度末的低点稳步修复。随着外部冲突缓和、一季度经济数据回暖及盈利预期上修，市场风险偏好逐步回升，行情呈现较为鲜明的结构性分化:科技成长是本季主线，AI算力、半导体、光模块表现活跃，创业板指与科创50相继创出历史新高;而权重蓝筹与消费板块相对平淡，赚钱效应集中于少数科技赛道，个股涨少跌多，分化程度处于历史偏高水平。
报告期内，组合延续本季度以来的思路，操作重点转向AI产业链上游及高端制造方向。此前我们对部分消费持仓有所减持，这更多源于对宏观环境的审慎判断——坦白讲，当前内需修复力度仍相对温和，尚未看到经济基本面出现明显的向上拐点，因此更倾向于把仓位配置到景气更确定、壁垒更清晰的方向。与此同时，我们也并非一概回避消费:对优秀的出海消费品公司、供应链服务公司以及重点能源公司，我们依然坚持投资——它们或具备走出去的全球竞争力，或在产业链中扮演着不可替代的角色。
具体来看，本季度主要增持了高端氟化工、高端磁性材料、SoC 芯片以及半导体设备等领域。我们更倾向于配置在产业链中具备技术壁垒、供给约束和长期议价能力的位置，而非仅仅停留在短期景气最容易被观察到的环节。这些方向的共同特征，是都处在AI、半导体、高端制造与供应链安全的交汇处——它们不是单一主题投资，而是新一轮产业资本开支、区域产业重构与技术升级共同作用的结果。
展望2026年三季度，我们认为，当前AI投资正在出现三个重要变化。
第一，资本开支主体正在迁移，我们也在这一过程中修正认知。坦率地说，这一轮以光模块为代表的中游行情，我们并没有踏准。中游当前的ROE高得让我们有些不安，叠加不低的估值，其可持续性在我们看来要打问号。但硬币的另一面是，极高的盈利能力也意味着这些公司具备很强的扩张与新技术引入能力。顺此看到两层变化:一是投资主体，AI资本开支的核心正从北美CSP厂商，转向亚太的晶圆制造与代工大厂及其上游的设备、材料与化学品体系，本质上是产业利润与供应链话语权的再分配;二是技术，这一轮扩张并非产能的简单堆叠，更伴随大量新技术涌入，企业越来越多地借助技术进步实现降本。正因如此，与其在高位追逐一个拥挤、也并非我们所长的环节，我们更愿意沿产业链向上，寻找真正具备技术壁垒、并能靠技术创造价值的公司。这既是坦诚的反思，也是对能力圈的坚持。
第二，我们需要从“AI-”进一步走向“AI+”，并对它到来的时点保持敏感。“AI-”是用AI替代原有流程、减少重复性工作; “AI+”则是让AI重新嵌入产业、产品与设备，成为改变生产函数的底层变量。而“AI+”能否发生，不只取决于最强模型能做什么，更取决于“足够高的智能”何时变得足够便宜、足够普及——这里有两条线索:一是开源模型何时普遍迈入高智能，让高水平能力得以低成本、可控地部署;二是前沿能力的外溢会否触发政治与安全层面的博弈，前沿模型正日益被视作类似芯片的战略资产，相关管制一收一放，都会影响扩散节奏。顺此再往下想，国内内需政策或许也在等待这样一个拐点:当前扩内需虽居首位，但总量刺激仍偏克制，而“人工智能+”已被写入政策语言;当自主可控的高智能真正落地，内需政策或有望从防御性托底，转向催化一个由AI驱动的新供给—新消费循环。也正因如此，对于真正能承载“AI+”落地的科技消费电器与物流供应链公司，我们仍然坚持投资。
第三，全球供应链正从Just in time走向Just in case，加剧不同环节的景气分化。过去供应链追求极致效率:低库存、高周转、全球分工、成本最优;但在地缘不确定性与技术封锁风险上升后，企业与国家会越来越重视冗余、安全库存、双供应链与本土化产能——冗余在稳定时期看似成本，在不确定时期则是一种期权。这意味着产业景气不再均匀分布:真正有价值的，是那些在供应链安全中不可或缺、在技术迭代中难以替代、在产能扩张中具备瓶颈属性的环节。因此，组合后续仍将重点关注AI产业链上游、高端半导体材料、设备、电子化学品、SoC芯片以及AI落地方向——我们寻找的不是短期叙事最热的资产，而是在资本开支迁移、AI走向基础设施、供应链从效率优先转向安全优先的过程中，仍能保留现金流、技术壁垒与议价权的公司。