二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。
行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。
港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。
2026年二季度，各大指数表现分化，Wind全A和上证指数分别涨12.8%、5.2%。风格分化表现为，曾经的“哑铃策略”两端资产，即Wind微盘股指数和中证红利分别跌13.9%、12.3%；成长、科技方向的创业板指、科创综指分别涨36.3%、55.7%。行业分化表现为，电子、通信涨幅领先，建材、机械、化工分别因成分中的PCB材料、光模块和半导体设备、电子化学品的大涨而带动；跌幅领先的行业中，石油石化、农林牧渔分别因油价、生猪价格跌幅超过20%而大跌，钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料均为内需、顺周期板块。
资产价格分化的背后是经济、行业基本面的分化。自2024年以来，出口就保持了超预期的高增长；社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱。2026年4-5月，出口增速继续边际向上，社零、民间固定资产投资增速则边际向下，甚至出现了负增长。回看2025年3-4季度，市场曾预期2026年内需、顺周期复苏，当时的逻辑总体来说是合理的“经历了23年以来的内需、顺周期低景气后，产能利用率有望回升，26年需求边际向好的情况下，供需出现拐点的概率较高”，2026年4-5月验证下来，内需、顺周期的复苏远低于预期。一些新的经济特征使得外循环不再像过去那样可以拉动内循环了。历史上，出口高增长，将带动出口类企业盈利提升、扩大再生产、增加就业；继而居民部门收入增长、增加消费；带动内需类企业收入增长、扩大再生产、增加就业；进一步带动居民部门收入增长、增加消费；经济的循环就此向好（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021）。在出口高增的拉动下，25年3季度，企业的活期存款余额就拐头向上，历史上很快会见到的居民活期存款余额向上，但这次却没有出现，原因可能在于：过去几年，贸易摩擦、关税等驱使企业加速出海，外需高增长后的扩大再生产、增加就业更多地发生在海外（东南亚、墨西哥等）；因此我们看到，越南等被我国输出制造业岗位的国家，充分就业、工资增长、社零高增长。中观行业数据方面，高技术机电产品、绿色能源产品的出口持续高增长；制造业产能利用率中，通用设备、专用设备、电气机械和器材制造业的产能利用率继续同比下行，计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。这些基本面的分化与资产价格分化是一致的。二季度，我们及时观察到顺周期、消费的复苏低于预期的现象，将持仓中部分顺周期，切换到出口、科技等高景气的方向，增加了科技、成长持仓配置。
整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。
结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。
港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。
结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。
展望后市，一方面，我们看到过去一段时间极致的行情分化背后是行业基本面表现的分化，因此分化有其合理性；另一方面，虽然分化是合理的，但行为金融学使得资产分化后一定有收益率收敛的需求。短期来看，行为金融学造成了市场的波动与平衡；长期来看，基本面的变化决定资产价格长期趋势；短期力量、长期力量在不同时间的影响力是不一致的，我们会密切观察产业变化、市场变化，对比新兴产业与传统产业、出口与内需、制造与消费的产业发展状况，更多在长期产业趋势上布局。回看欧美日向中国输出供应链、输出制造业岗位的年代，中国也是充分就业、工资增长、社零高增长的状态；当前中国对外输出供应链、制造业岗位的阶段，内需与顺周期的偏弱是正常的经济规律，只是过去市场对这一规律的认识不够充分、定价不够充分。未来一段时间，两种思路要齐头并进，第一个思路是出口、科技是创造最多新增价值的产业，绝大多数人民群众无法成为这些产业的员工去分享新增价值，那可行做法就是成为他们的股东分享新增价值，我们看到美国产业出海、科技成长的阶段，美国居民部门是通过401K、403B、IRA等养老金账户持有的大量美股科技资产、全球化资产分享到了新增价值。第二个思路是随着出口部门对于国内过剩产能的消化，内需、顺周期部门的产能利用率终将看到拐点，内需、顺周期的复苏确实比历史经验周期来得晚，跟踪价格、产能利用率、政策等数据观察拐点。
高端装备围绕制造业、科技、周期布局，二季度的持仓以科技、制造为主，减少了周期配置，我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。