嘉实周期优选混合 ：2026第二季度报告

本基金优选周期行业股票，在严格控制投资风险的条件下，力争获取超越业绩比较基准的投资回报收益。

本基金将参考公司投资决策委员会所形成的大类资产配置范围，在对宏观经济及产业景气周期的研判基础上，优选周期行业股票，寻找具备基本面健康、估值有优势、竞争优势强、管理水平高的合理投资标的，在严格控制投资风险的条件下，力争获取超越业绩比较基准的投资回报收益。 具体包括：大类资产配置策略、行业配置策略（周期行业的界定、周期行业配置策略）、股票投资策略、债券投资策略、衍生品投资策略、风险管理策略。

沪深300指数收益率×95% + 上证国债指数收益率×5%

本基金为混合型证券投资基金，风险与收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金，属较高风险、较高收益的品种。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，万得偏股混合型基金指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。 从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。 在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在信噪比极低的资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。 AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。 基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。我们维持了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后我们观察到的超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。