南方香港成长灵活配置混合 ：2026第二季度报告

在适度控制风险并保持良好流动性的前提下，力争实现基金资产的长期稳健增值。

本基金主要采用稳健的资产配置和积极的股票投资策略。在资产配置中，通过定量与定性相结合的方法分析对宏观经济中结构性、政策性、周期性以及突发性事件进行研判，挖掘未来经济的发展趋势及背后的驱动因素，预测可能对资本市场产生的重大影响，确定投资组合的投资范围和比例。在股票投资中，采用“自上而下”的行业配置策略和“自下而上”的个股选择策略，精选出具有持续竞争优势，且估值有吸引力的股票，精心科学构建股票投资组合，并辅以严格的投资组合风险控制，以获取超额收益。

经人民币汇率调整的恒生指数收益率×95%＋人民币同期活期存款利率×5%

本基金为混合型基金，其长期平均风险和预期收益水平低于股票型基金，高于债券型基金、货币市场基金。

一、报告期内基金运作回顾 2026 年二季度的全球权益市场，走到了一个非常极致的位置：AI 资产与非 AI 资产的估值分化，达到了历史上少有的程度。 AI 硬件供应链上的资产迎来盈利与估值的双重上修，几乎所有与算力无关的资产则普遍承压。而港股，恰好处在这一分化中最承压的位置。 分化的一端，是 AI 的加速兑现。人工智能从叙事走向兑现，而兑现首先发生在收入端。年初开源智能体“龙虾”（OpenClaw）横空出世，引爆 Agentic AI 浪潮，大模型的使用范式从对话交互跃迁为自主执行任务的“数字劳动力”，Token 消耗与商业化收入随之进入指数级增长通道：头部模型厂商 Anthropic 的年化收入（ARR）从 2025 年底的约 90 亿美元跃升至 4 月的 400 亿美元、5 月的 540 亿美元，6 月已接近 700 亿美元，较年初增长近七倍，API每分钟处理的 Token 量已超过 150 亿；国内厂商的“AI 员工”订阅服务亦从尝鲜走向规模化落地。收入的爆发驱动全球算力军备竞赛进入硬件利润的收获期，且本轮硬件行情的广度远超以往：高带宽存储（HBM）成为 AI 算力扩张的硬性瓶颈，供不应求推动整条存储产业链量价齐升；数据中心互联需求爆发，光模块加速向更高速率迭代，光纤光缆景气回升；AI服务器对高多层、高密度 PCB 的需求推动订单排产至明年，上游电子布、覆铜板等材料环节供给紧张、涨价扩散；算力对能源的巨量消耗，更让 AI 电力——从电源设备、变压器到绿电基础设施——成为新的确定性赛道。掌握全球约八成 HBM 有效产能的韩国市场，KOSPI 指数二季度上涨近 68%；日经 225 指数二季度上涨约 37%，站上七万点；A 股科创 50 指数二季度大涨 75.74%，创业板指上涨 36.35%，双双创出历史新高，国产算力、存储、光通信与 PCB产业链公司股价数倍增长；美股方面，纳斯达克指数二季度上涨逾 21%，费城半导体 ETF 年内涨幅超 80%，存储龙头美光单季涨幅约 240%。凡是身处 AI 硬件供应链核心卡位的资产——无论是芯片、存储，还是光、电、材料——都经历了一轮波澜壮阔的价值重估，AI 基建相关公司预计贡献标普 500 指数盈利增长的六成，硬件的黄金时代已然到来。 分化的另一端，是港股的持续承压。同样的三个月里，港股是全球表现最弱的主要市场之一：恒生指数下跌 7.69%，国企指数下跌 9.74%，恒生科技指数下跌 3.82%，在全球主要宽基指数普涨的背景下明显掉队。港股的困境本质上是一次结构性错配——恒生科技指数中AI 硬件权重仅约 14%，远低于 KOSPI 的六成以上；指数权重集中的互联网平台在本轮行情中是 AI 的“资本开支方”而非“卖铲人”，巨额算力投入短期压制利润，叠加电商竞争加剧，代表性权重股年内跌幅超过 30%。曾经在 2025 年领涨的港股成长板块亦延续调整：创新药板块在经历上一年近 60%的大涨后进入估值消化期，虽有 ASCO 等学术催化和产业政策升格（生物医药首次被列为国家新兴支柱产业），股价仍随催化空窗与资金分流反复回调；新消费板块在增速降档的现实面前持续低迷，前期明星标的年内几乎全数下跌。流动性层面，一级市场 IPO 年内募资逾两千亿港元、新股首日回报率高企，对二级市场形成明显虹吸，南向资金亦在 5 月出现历史上首次月度净流出。对成长股投资者而言，这是一个考验耐心的季度。 报告期内，本基金份额净值增长率为 31.78%，同期业绩比较基准收益率为-8.74%，超额收益达 40.52 个百分点；同期恒生指数下跌 7.69%，恒生科技指数下跌 3.82%，基金业绩表现明显超越基准及市场主要指数。回顾报告期内的操作，我们在结构上做了三件事：一是逐步降低了对传统互联网平台及部分前期涨幅过大的新消费标的的配置；二是对创新药板块，鉴于其 2025 年涨幅较大、需要时间消化估值，报告期内逐步减持，锁定了前期收益；三是将腾挪出的仓位系统性增持至 AI 硬件产业链——包括晶圆代工、半导体设备与零部件、存储、光模块与光纤光缆、PCB 及电子布等上游材料、AI 电力设备，以及算力基础设施相关的硬科技公司。向 AI 硬件的坚决切换，是本基金在指数大幅下跌的环境中取得显著正收益、大幅跑赢基准的核心来源。 二、下半年市场展望与投资策略 站在年中时点，我们依然坚定看好以 AI 硬件为核心的成长方向，理由有四： 第一，AI 硬件的上涨由盈利驱动，而非单纯估值扩张。本轮行情与历史上的主题炒作有本质区别：存储涨价、代工产能满载、光模块订单能见度延伸至明年、PCB 与电子布供给紧张涨价、电力设备排产饱满，都是实实在在的财务报表改善。全球头部云厂商和模型公司的资本开支指引仍在上修，算力供给缺口在可见的一到两年内难以弥合，而瓶颈正沿着“芯片—存储—光互联—PCB 与材料—电力”的链条逐级传导、逐级扩散。产业趋势的纵深，决定了硬件行情的持续性与受益面都远超市场此前预期。 第二，大模型商业化的高增长具备可持续性，硬件景气拥有坚实的需求侧支撑。如前文回顾所述，Agentic AI 已将大模型商业化推入指数级增长通道。我们判断这一增长在下半年仍将保持极高的斜率：单个智能体任务的 Token 消耗可达传统对话的数十倍乃至百倍，企业级 Agent 部署刚从尝鲜走向规模化落地，渗透率仍处早期。推理需求的爆发正是存储、光互联、电力等硬件环节景气度最坚实的底层支撑——资本开支不再是基于信仰的投入，而是基于收入的扩产。 第三，港股正在补上 AI 硬件的短板，稀缺标的的重估空间大。港股并非没有 AI 资产，而是 AI 资产长期被市场以传统框架定价。晶圆代工龙头的特色工艺产能持续满载、盈利大幅改善，年内已率先走出独立行情；随着更多覆盖光通信、PCB、电力设备等环节的硬科技公司经由港股上市及南向标的扩容，港股 AI 硬件版图正在扩大。相对于韩国、A 股同类资产已然高企的估值，港股硬件资产仍具备明显的性价比。 第四，AI 行情正在从“硬件兑现”向“应用变现”的第二阶段演进，港股弹性最大。当算力基础设施铺设完成，价值将向应用与服务环节迁移，而 Agentic AI 已经让这一迁移提前开启。港股互联网平台是中文世界最大的 AI 应用载体，当前估值已计入了资本开支的悲观预期，却尚未计入 AI 收入的任何乐观预期。一旦智能体对广告、云、电商效率的拉动开始体现在报表中，恒生科技指数将是全球 AI 相关指数中估值修复空间最大的一个。 在坚定看好的同时，我们对 AI 硬件面临的风险同样保持清醒，主要有三： 其一，CSP 资本开支的边际变化是硬件景气最大的变量。本轮硬件行情建立在头部云厂商（CSP）与模型公司资本开支持续上修的基础之上，而资本开支天然具有周期性。一旦 AI投入的回报节奏不及预期，或宏观与融资环境收紧迫使 CSP 放缓扩张，资本开支增速的下修将沿着产业链迅速传导，硬件环节的订单能见度会在短时间内恶化，存储、PCB 等当前供需偏紧的环节也可能随新增产能的集中释放而转向过剩。 其二，大模型商业化的增速存在放慢的可能。年内 Token 消耗与模型厂商收入的指数级增长，是硬件需求最重要的底层支撑，但智能体在企业级场景的渗透仍可能受到安全、合规、可靠性与预算约束的制约，模型厂商之间的价格竞争也可能压制收入的增长斜率。若商业化增速明显放缓，“基于收入的扩产”逻辑将被削弱，需求侧对硬件景气的支撑随之松动。 其三，估值过高的问题需要正视。经过二季度的大幅上涨，全球 AI 硬件资产交易高度拥挤，部分标的的估值已经透支了未来数年的高增长。即便产业趋势不发生逆转，过高的估值本身也需要更多的时间来消化，期间难免出现幅度较大的震荡与回撤，这对组合的持仓结构与买入时点提出了更高的要求。 对此，我们将把 CSP 资本开支指引与 Token 调用量增速作为核心先行指标，以产业链景气跟踪为锚，优先配置具备真实产能、真实订单、真实盈利的硬件核心资产，回避纯主题炒作及估值严重透支的标的，并根据景气与估值的匹配度动态调整仓位结构。对于已减持的创新药板块，我们将持续跟踪其估值消化进程与出海产业趋势，待风险收益比重新占优时，其仍是组合潜在的第二增长曲线。 报告期后，市场对上述风险进行了一次真实的压力测试。7 月初，Meta 宣布筹建云基础设施业务，计划向外部客户出售富余 AI 算力，市场将其解读为算力过剩的先兆，全球 AI 硬件资产应声重挫：费城半导体指数单日下跌超 6%，存储与设备龙头普遍跌逾 10%，韩国存储双雄亦大幅回调。我们的判断是，这轮快速下跌的本质是对前期过度拥挤交易的集中修正，而非产业逻辑的逆转——Meta 出租算力，恰恰印证了算力已成为可以直接变现的资产；同期 GPU 租赁价格仍在上涨，供需紧张的格局并未改变。只要大模型 ARR 保持较快增长、推理需求持续放量，AI 硬件的长期成长便不存在根本性问题；相反，急跌带来的估值回落，正在为下一轮上涨积蓄空间。我们将保持定力，利用市场波动逢低布局核心资产。 同时我们也关注到，市场资金持续向 AI 主线集中所形成的“抽血效应”，使部分非 AI领域的优质公司估值被动压缩至 10 倍市盈率左右，股价已计入过度悲观的预期。对于其中商业模式稳固、现金流充沛、竞争格局清晰的公司而言，当前估值已进入性价比非常高的区间，具备显著的长期布局价值。我们将持续跟踪，在合适的时点逐步布局，作为组合在 AI主线之外的重要补充。 三、我们的投资理念：投资于时代 伟大的公司都有强烈的时代背景。回顾资本市场的百年历史，每一代伟大公司都是时代浪潮的产物：铁路与钢铁成就了十九世纪的工业巨头，石油与汽车定义了二十世纪上半叶，PC 与软件时代造就了微软与英特尔，移动互联网时代孕育了苹果与腾讯。伟大的公司从不凭空出现，脱离时代谈伟大公司，如同离开土壤谈参天大树。投资伟大公司的本质，是投资于孕育它们的时代。 因此，本基金的投资理念可以概括为四个字——投资于时代。我们将研究的重心始终放在识别时代级的产业趋势上，寻找最顺应时代与产业趋势的行业，再在其中精选卡位最深、壁垒最高、成长最快的公司，力争为持有人捕捉每个时代增长最快的标的，实现长期回报的最大化。报告期内向 AI 硬件的坚决切换，正是这一理念的践行：我们不追求预测市场的短期波动，但求不缺席时代的主航道。 今天，人工智能就是这个时代最强的浪潮，它对生产力的重塑才刚刚开始，其纵深与广度或将超越此前任何一轮科技革命。我们将沿着“算力硬件—基础设施—应用变现”的产业演进路径动态配置，与最顺应时代的公司为伍，与时代同行。 回望这个分化极致的二季度，时代从不均匀地馈赠所有资产：市场把上涨给予了最顺应产业趋势的方向，把压力留给了结构错配的市场。但极致的分化终会收敛，而收敛的方向，取决于谁真正创造了价值。我们相信，AI 驱动的科技浪潮仍处于早期，今天在分化中被冷落的港股成长资产，恰恰孕育着下一阶段的机会。感谢持有人的信任与陪伴，我们将勤勉尽责，力争为持有人创造长期回报。