2026年一季度，A股市场方面，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%。香港市场方面，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%。
地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降13.5%，新建商品房销售额同比下降20.2%，全国房地产开发投资同比下降11.1%，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，2026年1月CPI同比上涨0.2%，2月CPI同比上涨1.3%，物价水平出现了企稳的迹象。股票市场方面，一季度分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，而非银金融、商贸零售、计算机等行业表现相对落后。
本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
一季度，市场对内需的判断仍然延续了过去的线性外推，总体较为悲观。我们认为，跳出短期的数据，投资者在面对这样的悲观预期时，底层要问的一个问题是：“我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困难就是周期性的，而非结构性的。下一代中国人在整个生命周期内，会比这一代中国人购买更高品质和更多数量的商品和服务。眼前的困难注定会过去，线性外推是没有理由的。
不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前大约14.5亿的水平缓慢下降，是否会对消费造成持续的压力？我们认为，这对于具有可选属性的优质产品不是核心问题，一些产品的有效消费人口可能只有3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿更加重要。而前提是随着经济的发展，具备相应购买力的人口数量增加。举例来说，3.5亿人口的美国的消费品市场比14.5亿人口的我国的消费品市场规模更大，而同样是14.5亿人口的印度的消费品市场规模只有我国规模的约1/6。因此，人口的单位购买力水平有时比人口数量更加重要。
另一方面，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，消费者的时间成本和试错成本也会更高。消费者的大脑容量有限，通常在单一品类中很难记得超过3个品牌，在这些消费者心智中占有一席之地的价值是巨大的。而能够提供高质量产品的企业获得更多消费者剩余的机会也会更大。例如，某头部手机生产商以全球20%的手机销量却获得了手机行业85%的利润，某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量却获得了白酒行业50%的利润，Claude/GPT/Gemini三家顶级模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，质的提升对企业利润的影响往往更加显著。不只企业需要努力提供高品质的产品，具有相匹配的高购买力的消费者也是必要条件之一，只有两者相辅相成才能形成良性的商业循环，从而也避免了陷入同质化“内卷”的恶性循环。
在经历了几年的困难之后，我们已经看到了国内经济内生企稳的曙光，今年一季度，核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长开始转正，这说明老百姓的消费信心开始逐步恢复。虽然上升的斜率是较为平缓的，但方向是确定的。在经历了一轮压力测试后，从另一方面也证明了中国经济的鲁棒性。
我们认为，优质股权的价格与其内在价值出现了显著偏离，“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，用短视的尺子去衡量常青树的深度。对耐心的投资者来说，优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大。